II_ZUGZWANG DALLA LOUISIANA
Alcune riflessioni sulla S di E.S.G. alla luce della crisi energetica.
Una decina di giorni fa il responsabile del tesoro della Louisiana ha scritto una lettera a Larry Fink, il CEO di Blackrock.
La missiva รจ questa, con alcune mie sottolineature:
Il riassunto della questione.
Lo stato della Louisiana produce gas e petrolio. Nell'industria relativa sono impiegati i suoi cittadini.
La Louisiana fa parte dell'area geografica PADD3. Ovvero una delle area degli States dove ci sono i giacimenti piรน ricchi di materie prime energetiche, il famigerato shale oil e soprattutto dove il petrolio viene raffinato. In termini di produzione non รจ lo Stato piรน rilevante, ma รจ significativo per la sua attivitร di raffinazione. Giusto per avere un idea grafica:
Detto tesoriere (John Schroder) scrive a Larry:
che dopo aver letto la sua โlettera agli investitoriโ ha deciso di disinvestire le somme impiegato dal suo stato nei prodotti finanziari di Blackrock (794 milioni di dollari complessivamente):
perchรฉ ritiene che le โchiacchere contro i combustibili fossiliโ del CEO distruggeranno l'economia della Louisiana;
perchรฉ la Louisiana non sta perseguendo i propri interessi economici investendo con Blackrock poichรฉ l'impegno per perseguire gli obbiettivi climatici mondiali viene realizzato:
NON SOLO escludendo (screening negativo) le aziende del settore dellโenergia fossile dai prodotti di investimento dedicati agli investimenti E.S.G. (che sono sottoscrivibili per scelta libera dall'investitore e questo passi in camera caritatis);
sedendo pure (Blackrock) nei C.d.A. di queste aziende (di cui partecipa l'azionariato), facendo pressione sulle scelte di governance (c.d. shareholder engagement) affinchรฉ siano trasformate entro il 2050 in attori capaci di contribuire all'azzeramento del saldo di CO2 (sottratta da ed emessa) nell'atmosfera terrestre: quindi aumentando i costi/ diminuendo i margini di profitto per queste aziende (anche) made in Louisiana;
mediante prodotti finanziari il cui ritorno economico รจ relativo o modesto perchรฉ finalizzati piรน al perseguimento degli obbiettivi climatici che al massimizzazione del profitto per l'investitore, per stessa ammissione di Fink.
Schroder poi diventa balistico, affermando non solo che l'E.S.G. รจ un pessimo affare, ma pure una minaccia alla democrazia, alla libertร economica ed individuale. Perchรฉ lo shareholder engagement viene applicato in violazione della scelta dei singoli cittadini; giacchรฉ produce ritorni economici negativi; poichรฉ implica scelte economiche e politiche che danneggiano alla lunga le tasche dei cittadini e i loro interessi.
Che dire. Potrei presentare alcune motivazioni per cui Schroder e pure Fink si sbagliano, soprattutto in termini di:
ritorni assoluti nel lungo periodo dell'investimento E.S.G.;
dellโimportanza dello shareholder engagement;
impossibilitร di cessare lo sfruttamento delle risorse fossili o del danno che si รจ causato sottostimando il capex nel settore dellโoil & gas;
Mi interessa piuttosto spiegare perchรฉ ritengo questa vicenda sia una faccenda zugzwang.
Quello che leggo nella posizione della Louisiana รจ un imperativo morale prevalente su uno etico. Laddove il primo รจ โl'interesse della sopravvivenza del gruppo o della nazioneโ, qui presentato soprattutto in termini socioeconomici, il secondo รจ โla giustificazione di tutto ciรฒ che permette la sopravvivenza della specie (umana) e dell'ambiente in cui viveโ, in parte presente nelle scelte di Blackrock.
Possono collidere. Eโ sempre successo.
Non รจ importante prendere campo in questo dibattito in questa sede, ma realizzare che a mano a mano che la transizione energetica avanza ci troveremo sempre piรน in situazioni che presenteranno limiti materiali, contingenti, di questo tipo. Qui tocca la finanza, ma in generale, guardando all'epicentro della crisi, lโEuropa, รจ un tema che impone scelte immediate per determinare come far correre l'economia e scaldare le case, evitare malattie, avere cibo e beni ad un prezzo accettabile, mantenere i posti di lavoro (nel settore energetico e non solo), ecc...
Queste scelte saranno contraddittorie tra di loro e vedranno poli di interesse (geopolitico e politico, sociale) scontrarsi.
Quello che manca a quanto ho scritto รจ l'aspetto macroeconomico.
Il punto qui รจ che l'inflazione ha portato al rialzo dei tassi di interesse e al rafforzamento del dollaro e tutte e tre le cose insieme hanno inasprito le condizioni finanziarie, deflazionando tutti gli asset investibili. Persino le materie prime energetiche, che soffrono o meglio covano silenziose la loro scarsitร di offerta, riflessa nei prezzi in contrazione.
Porterร questo a una recessione globale? Le conseguenze dell'inflazione sopra esposte non sono sufficienti da sole a causare una recessione. Lo dimostra la storia.
I cicli di rialzo dei tassi sono sempre una sofferenza, ma non comportano una recessione in tutti i casi (hard o soft che sia).
Quello che perรฒ la storia dimostra รจ che i cicli di rialzi dei tassi uniti ad una alta inflazione connessa e provocata (in tutto o in parte) dal costo dell'energia e del cibo, in ogni caso hanno causato una recessione negli ultimi 60 anni.
Ancora una volta una immagine (cortesia di Piper Sandler) รจ migliore delle parole. Dimostra graficamente come i cicli di rialzi dei tassi della F.e.d. combinati con inflazione energetica ed alimentare hanno portato negli ultimi 60 anni sempre ad una recessione.
Non si puรฒ pensare che questa volta sia diverso.
Collegandomi alla storia prima raccontata, questa implica un sacco di faccende macroeconomiche, come รจ intuibile:
se il ciclo coordinato di rialzo dei tassi da parte delle Banche Centrali Mondiali รจ necessario per frenare l'inflazione, deve essere anche chiaro a tutti che queste (e i politici) non possono stampare materie prime energetiche (o alimenti) con un atto della volontร o una creazione virtuale di denaro e quindi questa parte della crescita della inflazione รจ diminuibile con strumenti monetari solo distruggendo la domanda: l'unica cosa che le Banche Centrali possono fare รจ rallentare lโeconomia rendendo il denaro piรน costoso, deprimendo cosรฌ il consumo dell'energia e degli alimenti. Questo rende la recessione inevitabile;
se il denaro si fa costoso, le politiche in disavanzo statali (che creano denaro, insieme ai finanziariamenti bancari) per le tematiche energetiche (sussidi, cap, investimenti infrastrutturali) sono in un angolo del ring perchรฉ piรน denaro in circolo = piรน inflazione. Sono possibili, ma a patto che si riducano altre voci di spesa dai bilanci degli stati, ed in modo severo, per lungo tempo, perchรฉ l'investimento nell'energia richiede tempi medi per rivelarsi produttivo (per una centrale nucleare, ad esempio, almeno 5-7 anni); oppure, ce la mettiamo via, e dobbiamo convivere con piรน debito pubblico e un tasso di inflazione almeno leggermente superiore ai desiderata, con meccanismi di controllo che lo rendano gestibile (lo yield curve control, buyback di titoli di stato da parte del Tesoroโฆopzioni di cui parlerรฒ la settimana prossima);
se il dollaro forte รจ la nostra ancora di salvezza in questi giorni bui, deve essere anche palese che la sua forza devasta tutto il resto. E' deflazionistico nel lungo termine, perchรฉ tutto diviene talmente costoso fino a renderlo, ad un certo punto, unaffordable. Persino la transizione energetica. Soprattutto le risorse energetiche fossili che per ragioni di cash flow diventano inaccessibili. E' dannoso lรฌ fermo nei depositi e negli strumenti di investimento monetario perchรฉ sottrae liquiditร alle attivitร economiche. Persino alla produzione di pannelli solari ed eolici. Figuriamoci al tanto cattivo, ma necessario pozzo di petrolio. Per fortuna questa forza รจ anche la sua debolezza. Perchรฉ รจ inversamente correlato all'inflazione. Ancora una immagine di seguito, questa volta di Andreas Steno Larsen, rappresentante la forza del dollaro nei cicli inflattivi (ex USA). E so far so good: se l'inflazione scende chi se ne frega di un dollaro debole. Il punto รจ che un dollaro debole spinge al rialzo i costi delle materie prime.
nel mentre aspettiamo un dollaro debole, la domanda di materie prime scende e quindi si scava meno litio (piรน costoso) per i pannelli solari, si estrae meno petrolio per fare benzina e altri derivati petrolchimici indispensabili, si compra meno potassio per le coltivazioni agricole. Mentre aspettiamo il calo dell'inflazione, i paesi emergenti rallentano perchรฉ indebitarsi in valuta forte costa di piรน e quindi ciao ciao prodotti a buon mercato;
c'รจ da chiedersi se ci stiamo vedendo bene pensando di poter sostituire totalmente le fonti fossili con le rinnovabili. Non credendo che nessuno, di buon senso lo pensi. C'รจ da interrogarsi se chi ci governa pensi che ostacolare o disinvestire dalle fonti fossili per buttarsi anima e cuore nelle energie alternative sia la corretta via da seguire. Fino a ieri credo lo pensassero in molti, ora non credo tutti. Sebbene la riallocazione di capitali pubblici verso l'energia pulita sembri inarrestabile. Qualche cinica banca sta facendo il contrario, sebbene punita dall'opinione pubblica, e soprattutto lo stanno facendo silenti dei gruppi di private equity.
in ogni caso il rallentamento della crescita economica a suon di rialzo dei tassi sta semplicemente posponendo lโeffetto inflazionistico della transizione energetica, per cui รจ preventivabile la necessitร di investimenti infrastrutturali per 6 trilioni di dollari allโanno da qui al 2030 (contributo grafico e stima di Goldman Sachs)โฆper cui mi attendo che DOPO questa ondata inflazionistica ne avremo una ALTRA in questo decennio causata da questi costi;
Concludo.
L'aumento dei tassi di interesse dopo aver curato lโinflazione, potrebbe successivamente intensificarla scoraggiando gli investimenti necessari per mantenerla bassa. Il mondo soffre di carenza di energia e, per risolverla, ha bisogno di maggiori investimenti e di capitali a basso costo per accelerare il ciclo capex in petrolio e gas.
L'energia รจ una delle industrie a piรน alta intensitร di capitale del mondo, che richiede miliardi di dollari ogni anno per produrre petrolio, gas, carbone ed elettricitร . Il cambiamento delle condizioni di finanziamento รจ piuttosto drammatico. Ad esempio, Shell Plc ha emesso un'obbligazione con scadenza nel 2052 con un rendimento iniziale dell'1,7% un paio di anni fa quando i tassi di interesse erano ancora bassi. Oggi, la carta viene scambiata con un rendimento superiore al 6,5%. Tuttavia, il settore energetico piรน a rischio non sono i combustibili fossili ma le energie rinnovabili, dove i progetti tendono ad avere una leva finanziaria piรน elevata e, quindi, sensibili alle variazioni dei tassi di interesse.
Questo sta avvenendo aspettando un atteggiamento piรน cauto da parte della mano pubblica, diciamo meno verticale (energia pulita si, energia fossile no). Mi attendo nuovi e numerosi scontri sociali sul punto, proteste soprattutto da chi questa energia fossile qui in occidente la produce e grazie a questo porta da mangiare alla sua famiglia.
Perchรฉ? La S in ESG sta per sociale. Fornire alle famiglie energia a prezzi accessibili รจ, quindi, un aspetto nobile e sociale. Per mantenere quella promessa che la maggior parte dei governi ha fatto ai propri cittadini, รจ necessario aumentare il ciclo CAPEX nei progetti energetici. Nel frattempo, nel mondo reale, gli investimenti in quei progetti e l'essere favorevoli agli ESG sono per lo piรน elementi contraddittori.
Queste questioni macroeconomiche e sociopolitiche implicano molte conseguenze in termini di reazione delle asset class finanziarie al mutare delle presenti condizioni di tightening globale. Cerco di analizzare la questione nella puntata del mio podcast 5 minuti di finanza di mercoledรฌ 19 ottobre corrente mese.
Nel frattempo, zugzwang anche dalla Louisiana.